Теоретико - методологические основы портфельных инвестиций

Содержание
1. Теоретико - методологические основы портфельных инвестиций...........10
1.1 Формирование портфеля финансовых инвестиций на основе
современной портфельной теории...........................................................................10
1.2 Современная структура глобального рынка портфельных инвестиций.......16
1.3 Развитие портфельного анализа казахстанской экономической школы........22

2. Современное состояние рынка портфельных инвестиций Республики Казахстан...................................................................................................................30
2.1 Современное состояние и перспективы развития фондового рынка Казахстана..................................................................................................................30
2.2 Инструментальная структура инвестиционного портфеля управляющих компаний Казахстана................................................................................................37
2.3 Оценка рисков отдельных финансовых инструментов инвестирования......43

3. Построеиние оптимального портфеля ценных бумаг..................................49
3.1 Общие сведения об АО «Интергаз Центральная Азия».................................49
3.2 Постановка задачи, расчет риска и эффективности ценных бумаг...............55
3.3 Решение задачи на формировании оптимального портфеля ценных бумаг.61
Актуальность темы исследования. Портфельное инвестирование по определению является вложением средств с целью формирования портфеля ценных бумаг. Таким образом, данный вид инвестирования весьма специфичен и существенно отличается от клиссических категорий инвестиций или капиталовлодений как по своей экономической сущности, так и по многим другим аспектам. Одним из таких отличий является круг участников данного процесса – портфельных или институциональных инвесторов.
Портфельное инвестирование на рынке ценных бумаг отличается несколькими характерными особенностями, выводящими данный вид инвестирования в отдельный, самостоятельный вид инвестиционной деятельности. Такими особенностями являются, во-первых, специфичность субъектов указанного вида инвестирования, которыми являются профессиональные участники рынка ценных бумаг - институциональные инвесторы - юридические лица, управляющие коллективными инвестициями многих владельцев капитала, а именно - банки, инвестиционные, пенсионные фонды, страховые компании и пр. Во-вторых, данная инвестиционная деятельность на рынке ценных бумаг является для осуществляющей ее организации профилирующим видом деятельности и основным источником дохода. В-третьих, основным методом инвестирования в данном случае является формирование портфеля ценных бумаг.
Наличие хорошо разработанных методов оптимизации и развитие вычислительной техники позволили на практике реализовать современные методы построения инвестици¬онных портфелей. И хотя процесс создания современной теории инве¬стиций еще далеко не закончен и продолжаются активное обсуждение и споры по поводу ее основных принципов и результатов, влияние этой теории в современном финансовом мире постоянно растет. С необходимостью понимания основных постулатов классической порт¬фельной теории столкнулись и казахстанские профессиональные управляющие при формировании своих портфелей ценных бумаг.
Актуальность диссертационного исследования подчеркивается тем фактом, что недостаточное изучение портфельных инвестиций сдерживает разви¬тие самого фондового рынка. Оценка эволюции портфельного анализа в трудах зарубежных и казахстанских исследователей приво¬дит к выводу, что наличие развитой индустрии портфельных инвестиций позволяет продуктивно реализовать имеющиеся инвестиционные возможности и инвестиционные намерения участников рынка.
Все это вызывает необходимость теоретического осмысления механиз-ма портфельных инвестиций на рынке ценных бумаг, как важного фактора эффективного обеспечения жизнедеятельности последнего и реали¬зации интересов управляющих компаний на Казахстанском фондовом рынке.
Портфельные инвестиции на рынке ценных бумаг и особенности его функционирования, сами ценные бумаги, их различ¬ная предназначенность в экономике, закономерности их обращения и целевые аспекты операций с ними требуют постоянного изучения и анализа.
Насущная потребность и объективная необходимость дальнейшего совершенствования управления портфелем ценных бумаг основных участников фондового рынка РК, приведения их модели в соответствие с международными стандартами деятельности и рыночным условиям хозяйствования, обусловили выбор темы диссертации, ее цель, задачи и направления исследования.
Степень научной разработанности проблемы. Вопросы совершенствования функционирования инфраструктуры рынка ценных бумаг относятся к наиболее актуальным на современном этапе развития экономики и финансового РК. За последние годы произошли значительные изменения в области теории и практики обоснования и создания системы финансовых рынков. Центральной проблемой теории и практики формирования инвестиционного портфеля управляющих компаний во всем мире (Казахстанские управляющие компании не исключение) является выбор опти¬мального портфеля, т. е. определение набора активов с наибольшим уровнем доходности при наименьшем или заданном уровне инвестици¬онного риска. Такой подход «многомерен» как по числу вовлекаемых в анализ активов, так и по учитываемым характеристикам. Существен¬ным моментом в современной теории оказывается и учет взаимных корреляционных связей между доходностями активов, что позволяет финансовым менеджерам проводить эффективную диверсификацию портфеля, существенно снижающую риск портфеля по сравнению с риском включенных в него активов.
Истоки развития теории диверсификации находим в трудах основоположников классической школы - Адама Смита и Давида Риккардо, Дж. Ст. Миллъ. Нами изучены и проанализированы теоретические концепции инвестиционного менеджмента в трудах американских ученных Чарльза Доу, Б. Грэхэма и Д. Додда, Ф. Розенфельда, Р. Эдвардса и Дж. Мэйджи.
Неоклассическая теория международного движения капитала была сформулирована в первые десятилетия XX в. представителями шведской экономической школы Э. Хекшером, Б. Олиным, а также австрийцем Р. Нурксе и датчанином К. Иверсеном.
Дж. М. Кейнс и его последователи в 30-х годах ХХ в. исследовали влияние вывоза капитала на эко¬номику страны-экспортера. Взгляды неокейнсианцев на международное движение капитала получили отражение в концепциях американских экономистов Ф. Махлупа об автономном и стимулированном экспорте капитала, Е. Домара о влиянии притока инвестици¬онных доходов на рост товарного экспорта и уровень занятости, в идеях англича¬нина Р. Харрода о взаимосвязи капитала с темпами экономического роста. Р.Каррод создал концепцию взаимосвязи темпов экономического роста, формирования сбережений, движения торгового баланса и экспорта капитала.

В 30-х гг. XX столетия появились работы И. Фишера по теории процент¬ной ставки и приведенной стоимости. В те годы одной из интересных портфельных теорий является «волновая теория Элиота», основанная на исследованиях, проведенных Ральфом Нельсоном Эллиотом (США).
Началом современной теории портфельных инвестиций можно считать 1952 г., когда Г. Марковиц впервые предложил математическую модель формирования оптимального портфеля ценных бумаг. Влияние «портфельной теории» Марковица значительно усилилось после появления в конце 50-х и начале 60-х гг. работ Д. Тобина.
В последние 50 лет среди различ¬ных теорий фондового рынка в качестве основной выделилась теория (или гипо¬теза) эффективного рынка, впервые сформулированная Ю. Фамом в его диссертации 1960 г. Начиная с 1964 г. появляются три работы, открывшие следующий этап в инвестиционной теории, связанный с так называемой моделью оценки капитальных активов, или САРМ (Capital Asset Price Model). Работы Шарпа (1964), Линтнера (1965), Моссина (1966) были посвя¬щены по существу одному и тому же вопросу. В 1973 г. Майроном Шоулсом и Фишером Влеком была предложена модель опционов, получившая название модели Блека-Шоулса.
Появление теории поведенческих финансов в 1979 г. впервые обосновала психологическую модель человеческого поведения, названная «теорией перспективы» Твер¬ского - Канеманна, которая позже была при-менена к финансовым рынкам.
Если рассмотреть проблему портфельных инвестиций в трудах казахстанских исследователей, то можно отметить довольно большое количество публикаций, касающихся теории портфельных инвестиций. В связи с этим, рассмотрены работы У. Баймуратова, М. Кенжегузина, К. Жуйрикова, В. Додонова, Н.Нурлановой, Ч. Атаниязова, Л. Джексенбаевой, Г. Абдрахмановой, Б. Жумановой, Э. Рузиевой, Н. Мусаева, А. Каримжанова. Вторым крупным блоком исследований были научно-практические разработки в области портфельного менеджмента. Им посвящены научные труды М. Кенжегузина, Г. Абдрахмановой, В. Додонова, Э. Рузиевой. Е. Нурмуханбетовым, У. Шаяхметовой и рядом других авторов.
Таким образом, проведенный литературный анализ позволяет нам сделать вывод, что в целом тема портфельных инвестиций в зарубежной и казахстанской экономической школе довольно разработана. Данный анализ позволил выявить направления портфельного анализа, которые до сих пор остаются слабым местом. В частности, следует отметить небольшое количество научно-практических разработок в области портфельного менеджмента, слабо освещается вопрос управления инвестиционным портфелем управляющих компаний. В казахстанской экономической школе практически отсутствую исследования, касающиеся оценки рисков инвестиционного портфеля и отдельных инструментов инвестиционного портфеля финансовых институтов Казахстана. Слабо в Казахстане развиты математические методы анализа эффективности управления инвестиционным портфелем.
Таким образом, проведенный литературный обзор показал, что комплексное изучение теоретических и практических аспектов портфельных инвестиций требует вового теоретического и методического обоснования в в условиях вступления Казахстана во Всемирную торговую организацию (ВТО) и создания в г. Алматы Регионального финансового центра. Слабым звеном отечественной школы портфельного анализа следует признать анализ портфеля управляющих компаний в общем и отдельных финансовых институтов в частности.
Главная цель исследования состоит в том, чтобы на основе анализа зарубежной и отечественной практики портфельного анализа и моделирования выработать рекомендации по портфельному инвестированию для крупнейших участников фондового рынка Казахстана.
Достижение главной цели потребовало решения следующих задач, определивших логику исследования:
• проанализировать формирование портфеля финансовых инвестиций на основе современной портфельной теории;
• проследить этапы становления и развития портфельного анализа казахстанской экономической школы;
• проанализировать современное состояние и перспективы развития фондового рынка Казахстана;
• дать оценку инструментальной структуры инвестиционного портфеля основных участников финансового рынка Казахстана;
• оценить риски отдельных финансовых инструментов инвестирования
• провести перспективное моделирование структуры инвестиционного портфеля финансовых институтов Казахстана
Объектом исследования является инвестиционная деятельность на фондовом рынке Казахстана.
Предметом исследования выступает совокупность теоретических и практических проблем, раскрывающих тенденции развития и совокупность взаимоотношений, связанных с функционированием инвестиционных портфелей управляющих компаний Республики Казахстана.
Теоретической и методологической основой исследования являются труды отечественных и зарубежных ученных в области финансовых рынков, занимающиеся теоретическими и практическими аспектами отдельных сегментов фондового рынка, исследования казахстанских ученых по вопросам развития фондового рынка и портфельного анализа.
Диссертационный анализ построен на сопоставлении эволюции портфельного анализа и управления инвестиционным портфелем в различных зарубежных странах и как следствие перенос основных факторов развития на казахстанские реалии, оценке влияния этих факторов. В качестве основных методов исследования использованы методы системно-структурного, системно-функционального, факторного и сравнительного анализа. В работе также использован фундаментальный и технический анализ.
Информационной базой исследования послужили статистические источники, данные Национального Банка РК, Национальной Комиссии РК по ценным бумагам, Министерства финансов РК, законодательные акты РК, Агентства по регулированию и надзору финансового рынка и финансовых организаций, нормативно-правовые документы, регулирующие деятельность отдельных сегментов финансового рынка в РК, публикации и монографии по данной проблеме.
В работе активно использовались Отчеты о деятельности Национальной комиссии РК по ценным бумагам и Национального Банка РК, отчеты о выполнении Программ развития рынка ценных бумаг в Республике Казахстан, Планы мероприятий по реализации Программ развития рынка ценных бумаг Республики Казахстан, материалы Конгресса финансистов, проводимого на ежегодной основе.
Научная новизна исследования заключается в разработке концептуальных положений и обосновании значимых направлений активизации инвестиционной деятельности управляющих компаний. Основные элементы научной новизны состоят в следующем:
1. Проведен анализ портфеля финансовых инвестиций на основе современной портфельной теории.
2. Проанализирована инструментальная и отраслевая структура фондового рынка РК
3. Впервые осуществлен рейтинг управляющих компаний и основных инвесторов на рынке портфельных инвестиций Республики Казахстана.
4. Сделано предложение о введении более сглаженной рейтинговой шкалы, которая на первых порах не должна отсекать все, что находится ниже уровня «ВВ-», и в более постепенном переходе к ней.
5. Впервые в казахстанской практике нами проведена комплексная оценка рисков, присущих деятельности управляющих компаний.
6. Предлагается создавать в структуре управляющих компаний отдельной структуры по управлению рисками и внедрить обоснованную методику управления рисками.
7. В работе предложены методы увеличения ликвидных инструментов для целей инвестирования активов институциональных инвесторов
8. Сделаны предложения по улучшению инвестиционного портфеля СК и о необходимости созда¬ния специальных фондов недвижимости (REIT), куда бы могли вкладывать средства индивидуальные и институциональные ин-весторы.
Практическая значимость результатов исследования состоит в том, что содержащиеся в диссертации теоретические положения и практические рекомендации могут быть широко использованы в деятельности управляющих компаний (брокерских компаний, коммерческих банков, накопительных пенсионных фондов, страховых компаний, паевых инвестиционных фондов).





1. ТЕОРЕТИКО – МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ПОРТФЕЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

1.1 Формирование портфеля финансовых инвестиций на основе современной портфельной теории

Многие положения и теории прошлого позволяют понять современные процессы движения капиталов между странами и возникающие в связи с этим проблемы как для экспортеров-импортеров, так и для управляющих инвестиционными портфелями. Современные концепции международного движения капитала и портфельных инвестиций сфор¬мировались в рамках неоклассических, неокейнсианских, монетаристских направ¬лений экономической теории. Внимание, которое уделяется портфельным инвестициям, вполне соответствует радикальным изменениям, произошедшим во второй поло¬вине XX столетия в экономике промышленно развитых стран. На месте отдельных изолированных региональных финансовых рынков возник единый международный финансовый рынок. К традиционно¬му набору «основных» финансовых инструментов (иностранная ва¬люта, государственные облигации, акции и облигации корпораций) добавился постоянно расширяющийся список производных» инструментов, таких как депозитарные расписки, фьючерсы, опцио¬ны, варранты, индексы, свопы и т.д.
Первые работы, посвященные теории управления капиталом относятся к XVIII в. В работах основоположников классической школы - Адама Смита и Давида Рикардо - нашли отражение начавшиеся процессы вывоза капитала из стран с его относительным избытком в страны, испытывающие его острую нехватку и готовые платить за него дороже, чем он стоит в стране происхождения. В начале XIX в. Д. Рикардо теоретически обосновал возможность перемещения предпринимательского капитала из одной страны в другую страну в поисках более прибыльного занятия. Идеи основоположников экономической теории развил Дж. Ст. Миллъ, который отразил вывоз капитала из Англии в 1830-1840-e гг., увязав его с внешней торговлей.
Наличие относительно развитого фондового рынка в США и европейских странах уже на рубеже XIX - XX веков предполагало наличие как собственно инвестиционного менеджмента, так и определенных теоретических концепций в этой области. Исследователи фондового рынка в числе первой из таких теоретических концепций чаще всего называют «теорию Доу», сформулированную и разработанную на основе работ Чарльза Доу - одного из основателей компании «Dow Jones». Развили эту теорию С.А.Нельсон (который дал ей это название) и У.П. Гамильтон в 1900-е - 1920-е годы. Как отмечают Р. Тьюлз, Э. Брэдли и Т.Тьюлз, «долгое время эта теория широко использовалась в разработке чуть ли не всех схем инвестирования в ценные бумаги и до сих пор не растеряла своих приверженцев», что позволяет отнести ее авторов к пионерам формирования теории инвестирования на фондовом рынке.

Анализ ценных бумаг на основе их экономического положения называется фундаментальным анализом, а основоположниками этого направления считаются Б. Грэхэм и Д. Додд, опубликовавшие в 1934 году работу «Анализ ценных бумаг», предусматривающую определение инвестиционных приоритетов на основе анализа финансовой отчетности компаний-эмитентов.
Противоположным фундаментальному анализу считается подход, предусматривающий прогнозирование движения рынка на основе технического анализа. Основное отличие технического анализа от фундаментального очень точно подметил Ф. Розенфельд: «... изучение самого рынка, а не внешних факторов, которые получают свое выражение в динамике рынка.»
Технический анализ получил большое распространение в 80-е - 90-е годы на волне компьютеризации аналитических служб и дилеров фондового рынка, а основные направления этой концепции были сформулированы в 60-е годы (классическими работами в этой области считаются труды Р. Эдвардса и Дж. Мэйджи.
Начальный этап развития теории инвестиций относится к 20-30-м гг. XX столетия и является периодом зарождения теории порт¬фельных финансов как науки в целом. Этот этап представлен прежде всего основополагающими работами И. Фишера по теории процент¬ной ставки и приведенной стоимости. Он доказал, что критерии оцен¬ки инвестиций никак не связаны с тем, предпочитают ли индивиду¬умы настоящее потребление потреблению в будущем.
Одной из интересных портфельных теорий является «волновая теория Элиота», основанная на исследованиях, проведенных Ральфом Нельсоном Эллиотом (США), ко¬торые были опубликованы в 1940 г. Помимо осмысления зако¬номерностей проявления чисел Фибоначчи и их взаимосвязей в при¬роде и окружающей среде он исследовал также и аналогичные волны на финансовом рынке. Другое направление исследований, на¬званное теорией хаоса, которая стала популярной в последние десятилетия. Хорошими примерами могут служить хорошо извест¬ные Mandelbrot-деревья (Mandelbrot-Trees) или Фракталы (Fractals). Фракталы - это математические структуры, которые в уменьшенном масштабе бесконечно повторяют себя. Как теория Эллиота, так и теория хаоса строятся на одних и тех же фундаментальных прин¬ципах.
Началом современной теории портфельных инвестиций можно считать 1952 г., когда появилась статья Г. Марковица под названием «Выбор портфеля».
В этой статье впервые была предложена математическая модель формирования оптимального портфеля ценных бумаг и были приве¬дены методы построения таких портфелей при определенных условиях. Основной заслугой Марковица явилась предложенная в этой неболь¬шой статье теоретико-вероятностная формализация понятия доход¬ности и риска. Это позволило перевести задачу выбора оптимальной инвестиционной стратегии на математический язык. Именно Марковиц первым привлек внимание к общепринятой практике диверсифи¬кации портфелей и точно показал, как инвесторы могут уменьшить стандартное отклонение доходности портфеля, выбирая акции, цены на которые меняются по-разному. К настояще¬му времени вместе с задачами линейного программирования это один из наиболее изученных классов оптимизационных задач, для которых разработано большое число достаточно эффективных алгоритмов.
Модель Г. Марковица является центральной в портфельной теории, в основе которой лежит эффективное множество Марковица, представляющую собой изогнутую линию, состоящую из бесконечного числа точек. Г. Марковиц внес вклад, представив алгоритм квадратического программирования, известный как метод критических линий.
Для начала инвестор должен оценить вектор ожидаемых доходностей и ковариационную матрицу. Например, рассмотрим портфель из трех акций. Проведем оценку вектора ожидаемых доходностей, обо¬значенного как ER, и ковариационной матрицы, обозначенной как VC:

(1.1)

Затем через алгоритм определяется количество «угловых» портфелей, которые связаны с ценными бумагами и полностью описывают эффективное множество. «Угловой» портфель - это эффективный портфель, обладающий следующими свойствами: любая комбинация двух смеж¬ных «угловых» портфелей представляет собой третий портфель, лежа¬щий в эффективном множестве между двумя «угловыми» портфелями. Данный пример приведен в рис. 1.

Формализованные Марковичем категории риска и выбора ценных бумаг оказали большое влияние на формирование современного портфельного анализа. Так, по нению У. Гоецманна «великое открытие Марковица было в том, что необходимая информация о ценных бумагах может быть сведена к трем категориям - средней доходности, стандартному отклонению доходности и корреляции с доходностью других активов портфеля». Данные категории в дальнейшем послужили основой для формулирования многих инвестиционных концепций, в частности, широко известной модели оценки финансовых активов (САРМ - Capital Asset Pricing Model) и методик применения «бета»-коэффициента (наибольший вклад в формулирование и обоснование данных концепций внесли американские ученые У. Шарп и Дж. Линтнер в середине 60-х годов), которые по настоящее время являются наиболее широко применяемыми в исследованиях по портфельному инвестиро¬ванию.
В первой половине 60-х гг. учеником Марковица У. Шарпом была предложена так называемая «однофакторная модель рынка капиталов», в которой впервые появились ставшие знаменитыми впоследствии «альфа» и «бета» характеристики акций. На основе однофакторной модели Шарп предложил упрощенный метод выбора оптимального портфеля. Такое упрощение сделало методы портфельной оптимиза¬ции применимыми на практике. К 70-м гг. развитие программирова¬ния, а также совершенствование статистической техники оценивания показателей «альфа» и «бета» отдельных ценных бумаг и индекса доходности рынка в целом привели к появлению первых пакетов программ для решения задач управления портфелем ценных бумаг.
Выводы У. Шарпа стали известны как модели оценки долгосроч¬ных активов, основанные на предположении, что на конкурентном рынке ожидаемая премия за риск изменяется прямо пропорциональ¬но коэффициенту бета (стандартный измеритель риска). Шарп раз¬вил положения Марковица в плане выбора оптимальных инвестици¬онных портфелей. Сегодня модель Марковица используется в основном на первом этапе формирования портфеля активов при распределении инвести¬руемого капитала по различным типам активов: акциям, облигациям, недвижимости и т. д. Однофакторная модель Шарпа используется на втором этапе, когда капитал, инвестируемый в определенный сегмент рынка активов, распределяется между отдельными конкретными ак¬тивами, составляющими выбранный сегмент (т. е. по конкретным ак¬циям, облигациям и т. д.).
Влияние «портфельной теории» Марковица значительно усилилось после появления в конце 50-х и начале 60-х гг. работ Д. Тобина. Его подход является по существу макроэкономическим портфельным анализом, поскольку основным объектом его изучения является распределение совокупного капитала в экономике по двум его формам: наличной (денежной) и неналичной (в виде ценных бумаг). В подходе Тобина ос¬новной темой становится анализ факторов, заставляющих инвесторов формировать портфели активов, а не держать капитал в какой-либо одной, например налично-денежной, форме. Кроме того, Тобин про¬анализировал адекватность количественных характеристик активов и портфелей, составляющих исходные данные в теории Марковица.
В последние 50 лет среди различ¬ных теорий фондового рынка в качестве основной выделилась теория (или гипо¬теза) эффективного рынка, впервые сформулированная Ю. Фама в его диссертации 1960 г. В соответствии с ней предполагается, что текущие курсы цен¬ных бумаг отражают абсолютно всю ин¬формацию (сильная форма эффективно¬го рынка), или всю публично доступную информацию (полусильная форма), или всю информацию, заключенную в прошлых значениях курсов (слабая форма).
Гипотеза эффективного рынка и связанная с ней модель «случай¬ного блуждания» рыночных цен активов стимулировали применение динамических теоретико-вероятностных моделей, основанных на те¬ории случайных процессов. В русле этих идей в 1973 г. Майроном Шоулсом и Фишером Влеком была предложена модель опционов, получившая название модели Блека-Шоулса. Эта модель основывалась на возможности осуществления безрисковой сделки с одновремен¬ным использованием акции и выписанным на нее опционом. Работы Блека и Шоулса, а также тесно связанные с ними работы Роберта Мертона сразу же получили широкое признание. Бо¬лее того, схемы расчетов, приведенные в этих работах, были очень быстро использованы на практике. Следует заметить, что 70-е гг. - это годы чрезвычайно быстрого, «взрывного» роста рынка опционов.
Модель Блека-Шоулса до сих пор остается одной из наиболее часто используемых, хотя со временем появились более сложные модели как опционов, так и других «производных» ценных бумаг. В целом, 70-е гг., составившие третий этап в развитии современной теории инвестиций, характеризуются стремительным расширением и углуб¬лением математических средств финансового анализа. Если в довоен¬ные годы применение даже элементарной алгебры было достаточно редким делом, а портфельная теория Марковица-Тобина-Шарпа ис¬пользовала лишь элементарные теоретико-вероятностные и оптими¬зационные методы, то работы 70-80-х гг. потребовали весьма тонких и сложных средств современной теории случайных процессов и оп¬тимального управления.
В 1980-е гг. волновую теорию Эллиота популяризировал Роберт Пречтер, который изучал психологию в Йеле. В 1978 г., во время выхода из рецессии, Пречтер вместе с А. Дж. Фростом выпустил книгу по волновой теории Эллиотта, в которой они сделали попытку предсказать поведение индекса Доу-Джонса.
Можно отметить еще одно направление в области принятия инвестиционных решений, основанное на так называемых «эмпирических закономерностях». Эта концепция, как следует из ее названия, предполагает наличие определенных закономерностей поведения курсов акций в зависимости от некоторых условий и факторов. У. Шарп, Дж. Бэйли и Г. Александер относят к эмпирическим закономерностям сезонные (в широком смысле слова) колебания котировок - эффект января, эффект дня недели и пр., а также эффект размера фирмы-эмитента.
Таким образом, можно сказать, что сущностью портфельного инвестирования является оптимизация управления портфелем фондовых активов, направленная на максимальное повышение. В последние годы основными направления экономического анализа является уточнение роли и места отдельных инструментов в инвестиционном портфеле. Традиционно главной заботой портфельного менеджера является оценка идей аналитика по поводу добавленной стоимости и своевре¬менности. Со стороны торговли появилась еще одна забота, претен¬дующая на роль главной. Это трансакционные издержки, состав¬ляющие, по некоторым оценкам, 2-3% стоимости сделки (не считая упущенной выгоды). Как показал М. Эдвардс, одно только снижение этих издержек до 1% позволяет менеджеру инвестиционного фонда с 50-процентным оборотом ценных бумаг добавить стоимость к индек¬су S&P 500. А пока профессионально управляемые портфели отста¬ют от этого индекса, и общее мнение таково, что виноваты трансак¬ционные издержки.
Утверждение теории поведенческих финансов о том, что деятель¬ность человека ограниченно рациональна, противоречит традицион¬ному тезису экономической теории, объявляющей человека суще¬ством экономическим (homo economicus). В качестве основы для объяснения служит представленная в 1979 г. психологическая модель человеческого поведения, названная «теорией перспективы» Твер¬ского - Канеманна.
Другая группа исследований касались измерений уровня риска портфеля облигаций. Это предполагает оценку параметров распределения его доходности для заданного срока вложений. Как указывают авторы Г. Бьервэг, Г. Кауфмани и А. Тоевс, а также Н. Галтекин и Р. Рогальски, параметры совместного распределения доходностей облигаций претерпевают существенные изменения по мере сокращения срока до погашения.
В ряде исследований американских ученых для моделирования динамики процентных ставок используется модель авторегресии - проинтегрированного скользящего среднего Бокса-Дженкинса (ARIMA). В частности, Р. Кэмпбелл и Р. Шиллер использовали модель ARIMA для описания колебаний долгосрочных процентных ставок Фама и Блисс - для описания изменений краткосрочных процентных ставок, Галтекин и Рогальски - для прогнозирования доходностей бескупонных облигаций фиксированной срочности. По нашему мнению, моделью ARIMA можно воспользоваться и для построения сценариев изменения значений главных компонент временной структуры процентных ставок.
Мы выражаем согласие с мнениями ученных, рассматривающих портфельный менеджмент как систему беспрерывно меняющихся показателей, требующих статистического, портфельного и технического анализа на ежедневной основе. Также мы согласны с мнением, что риск-менеджмент на современном этапе развития финансового рынка является краеугольным камнем развития бизнеса управляющих компаний.
На практике строгое следование этим положениям является очень проблематичным. Однако оценка портфельной теории должна основы¬ваться не только на степени адекватности исходных предположений, но и на успешности решения с ее помощью задач управления инвестици¬ями. В последние десятилетия использование портфельной теории зна¬чительно расширилось. Все большее число инвестиционных менедже¬ров, управляющих инвестиционных фондов применяют ее методы на практике, и хотя у нее имеется немало противников, ее влияние посто¬янно растет не только в академических кругах, но и на практике. Свидетельством является этого присуждение Нобе¬левских премий по экономике ее создателям и разработчикам.
При этом, мы выражаем несогласие с с рядом автором, развивающих психологическую теорию развития портфельного менеджмента, где ее авторы доказывают, что все явления на фондовом рынке можно объяснить психологическими аспектами принятия решения. Мы можем согласиться с мнением, что психология управляющего оказывает существенное влияние на формирование и состояние инвестиционного портфеля, существенное, но не главное. Главное все-таки относится к макроэкономическому окружению фондового рынка и деяельности основннных эмитетов в частности.
На основе изученных работ зарубежных ученных мы сделали вывод, что инвестор выберет свой оптималь¬ный портфель из множества портфелей, каждый из которых с одной стороны обеспечивает максимальную ожидаемую доходность для неко¬торого уровня риска, а с другой - обеспечивает минимальный риск для некоторого значения ожи¬даемой доходности.

1.2 Современная структура глобального рынка портфельных инвестиций

Основные инвесторы на рынке ценных бумаг (РЦБ) образуют три группы: физические лица (рознич¬ные инвесторы), корпоративные и институциональные инвесторы. Исторически сначала основными инвесторами в ценные бумаги были физические лица, затем их вытеснили банки и другие финансовые учреждения. К началу 1990-х гг. доми¬нирующее положение на финансовых рынках заняли институциональные инвесторы, затем в связи с развитием электронных средств информации, связи и торговли стало расширяться участие розничных инвесторов. Учреждения институциональ¬ных инвесторов получили наибольшее распространение в США, Великобрита¬нии и в других развитых странах. Они аккумулируют сбережения широких слоев населения посредством выпуска собственных ценных бумаг в виде акций, сертификатов, паев долевого участия и т. п. Передают эти средства профессиональному управ¬ляющему, который управляет совокупным инвестиционным портфелем индиви¬дуальных участников (акционеров), доверенное лицо или банк хранит активы инвестиционной компании и обслуживает ее счета.
Совокупные активы институциональных инвесторов развитых стран в начале 2005г. составили около 130 % мирового валового внутреннего продукта (ВВП). В структуре глобальных акти¬вов институциональных инвесторов преобладают (почти в равных долях) активы страховых компаний (СК), накопительных пенсионных фондов (НПФ) и инвестиционных фондов (ИФ) (в совокупности - 90 %).
В объеме глобальных активов институциональных инвесторов доля США составила в 2005 г. 56 % (18,4 трлн долл.), в активах НПФ - почти 70 % (7,2 трлн долл.), ИФ - 55 % (5,0 трлн долл.), СК - 37 % (3,7 трлн долл.). Развитые страны различаются по структуре ин¬ституциональных инвесторов: в США, Австралии, Канаде, Испании, Нидерландах, Швейцарии наиболее предпочтительной формой сбережений являются НПФ, а Великобритании, Германии, Франции, Японии наибольшая часть средств размещена в СК, в Италии и Франции преобладают вложения в ИФ.
Представляется целесообразным рассмотреть структуру глобального инвестиционного портфеля. В основе инвестиционного портфеля управляющих компаний лежит наличие в нем международных облигаций это долговые ценные бумаги, выпущенные на зарубежных рынках нерезидентами. В структуре международного портфеля долговых ценных бумаг преобладают облигации, доля которых превышает 70 %, среднесрочные ноты - около 22 %, остальные - краткосрочные ценные бумаги. Международные долговые ценные бумаги выпускаются во всех свободно обратимых национальных валютах, которые выступают в качестве иностранных или оффшорных евровалют. Дллар сохраняет позицию лидера, его доля составила в 2005 г. 47 %, евро - 30 %, иена - 9,5 %.[ , с. 110]
Международные облигации подразделяются на иностранные и еврооблигации. Иностранные облигации выпускаются заемщиком-нерезидентом на рынке дру¬гой страны в валюте рынка; их доля в составе международных облигаций невели¬ка (13-15 %). Еврооблигации выпускаются международным синдикатом банков на нескольких международных финансовых рынках. На международном рынке обращаются также внутренние государственные и корпоративные облигации, приобретенные нерезидентами.
В 2005 г. годовой оборот еврооблигаций увеличился в 2,9 раз по сравнению с 1995 г. и составил 5,8 трлн долл. внутренних облигаций, обращающихся на меж¬дународном рынке, - в 24,3 раза и (31 трлн долл.). Внутренние облигации, обра¬щающиеся на международном рынке, по рыночному обороту на вторичном рынке значительно опережали еврооблигации. В 2005 г. их доля на этом рынке состави¬ла 67 %, еврооблигаций - 13 %. В 2004 г. обязательства развитых стран по между-народным долговым ценным бумагам равнялись 6,7 трлн долл., в том числе обя¬зательства перед нерезидентами по внутренним облигациям - 1,5 трлн долл.
В структуре международных долговых ценных бумаг преобладают долгосроч¬ные инструменты (94 % в 2005 г.), прежде всего облигации с фиксированной про¬центной ставкой (66 %), повышается удельный вес облигаций с плавающими ставками (24 %), несколько снижается доля облигаций с варрантом (около 4 %). Из краткосрочных долговых ценных бумаг наиболее развит рынок коммерческих бумаг, доля которого в 2005 г. приблизилась к 6 % в объеме международных дол¬говых ценных бумаг.
Рынок облигаций (облигаций) - это рынок долгосрочного заемного капитала. Объем (капитализация) глобального портфеля облигаций к 2005 г. составил 36 трлн долл., увеличившись с 2000 г. в 2,3 раза. (табл. 1.1)

Таблица 1.1 - Структура глобального портфеля облигаций по эмитентам и по месту размещения в начале 2005 г.
Страны-эмитенты Долговые ценные бумаги (в млрд долл.)

Всего Международные Внутренние
Все страны 35 736,2 6 003,2 29 733,0
Северная Америка 17 103,7 1 972,5 15 131,2
Канада 794,4 209,0 585,4
США 16 309,3 1 763,5 14 545,8
Япония 6 359,9 287,6 6 072,3
EC-IS 9 628,4 2 936,3 6 692,1
Австрия 246,7 93,8 152,9
Бельгия 406,6 83,3 323,3
Великобритания 1 461,9 566,0 895,9
Германия 2 604,8 893,2 1 711,6
Греция 114,5 27,5 87,0
Дания 277,9 30,8 247,1
Финляндия 109,5 41,3 68,2
Франция 1 426,1 358,1 1 068,0
Ирландия 66,5 35,5 31,0
Италии 1 484,6 212,4 1 272,2
Люксембург 20,4 20,4 н.д.
Нидерланды 536,3 291,0 245,3
Португалия 96,2 33,8 62,4
Испания 483,6 152,5 331,1
Швеция 292,8 96,7 196,1
Другие страны 2 644,2 8063 1 837,4

Лидерами на глобальном рынке облигаций и, соответственно, крупнейшими должниками по долговым ценным бумагам являются США и Япония, доля кото¬рых в 2005 г. соответственно составила 46 и 17 %, Германия была крупнейшим заемщиком на этом рынке среди западно-европейских стран с долей около 6%, со¬вокупная доля ЕС-15 в 2005г. составила около 30 %, Еврозоны - 21 %. Рынок внутренних облигаций значительно превосходит рынок международных облигаций, но уступает в динамике. В 2005 г. доля внутренних облигаций в составе глобаль¬ного облигационного рынка составила - 83 %; за 1999-2005 гг. объем рынка внут-ренних облигаций возрос в 1,3 раза, международных облигаций - в 2,4 раза. [ ] Структура международных облигаций по эмитентам приведена в табл. 1.2.



Таблица 1.2 - Структура международного портфеля облигаций по эмитентам начале 2005 г.
Страны-эмитенты

Международные долговые ценные бумаги (в млрд долл.)
Всего, международ-ные облигации Государствен-ный сектор Финансовые институты Корпоратив-ные эмитенты
Все страны 6003,2 1262,8 3133,9 1606,5
Северная Америка 1972,5 593,8 816,4 5623
Канада 209,0 121,6 37,2 50,2
США 1763,5 472,2 779,2 512,1
Япония 287,6 20,2 142,2 125,2
EC-15 2936,3 363,6 1899,4 673,3
Австрия 93,8 34,7 54,1 5,0
Бельгия 83,3 22,9 56,9 3,5
Великобритания 566,0 12,6 343,0 210,4
Германия 893,2 21,6 746,9 124,7
Греция 27,5 22,9 2,5 2,1
Дания 30,8 16,5 9,4 4,9
Финляндия 41,3 28,9 8,1 4,3
Франция 358,1 27,8 193,8 136,5
Ирландия 35,5 4,9 26,4 4,2
Италия 212,4 68,5 94,9 49,0
Люксембург 20,4 0,1 18,1 2,2
Нидерланды 291,0 0,7 221,0 69,3
Португалия 33,8 14,6 16,6 2,6
Испания 152,5 34,7 83,1 34,7
Швеция 96,7 52,2 24,6 19,9
Другие страны 8063 285,2 275,9 245,7


Эмитентами долговых ценных бумаг выступают государственные и частные структуры, включая финансовые и нефинансовые институты. Заимствования частных институтов на рынке внутренних облигаций в 2003-2005 гг. сократились на 30 %, на рынках международных облигаций они возросли почти в 2 раза. К государственным эмитентам относятся центральные правительства, власти субъектов федерации и местные органы власти, образующие государственный (общественный) сектор. Государственные ценные бумаги (ГЦБ) преобладают на мировом рынке этих ценных бумаг: их доля в 2005 г. составила 54 %, соответственно доля частного сектора равнялась 46 %. Особенно велика доля ГЦБ на рынке внутренних долговых обязательств (60 % в 2005 г.), и она значительно ниже на рынке между¬народных облигаций (21%). Объем внутренних облигаций превзошел объем международ¬ных облигаций, эмитированных государственными структурами, в 2005 г. в 14,2 раза и составил 17,9 трлн долл.
Государственные заемщики значительно превосходят частных заемщиков на рынке внутренних облигаций (облигаций), где их доля в 2005 г. в Японии была - 75 %, в ЕС-15 - 64 %, в США - 55 %. На рынке международных облигаций, напротив, пре¬обладают частные заемщики. Однако государственные обязательства по между¬народным облигациям за 1999-2005 гг. возросли в 2,1 раза и составили 1282,8 млрд долл.; особенно масштабный рост был зафиксирован по международным государственным обязательствам США - в 94,4 раза; Германии - в 2,3 раза, Италии-в 1,8 раза, Японии - без изменений, Великобритании - минус 26 %.
ГЦБ США активно скупа¬ются нерезидентами. В 2005 г. доля нерезидентов на рынке ГЦБ США оценивалась в 1,7 трлн долл., что составило 35 % всего рынка казначейских обязательств. За 2000-2005 гг. закупки ГЦБ США нерезидентами в среднегодовом исчислении составили 120 млрд долл.; в пиковом 2002 г. - 274 млрд долл., в 2004-2005 гг. - 91 млрд долл. С 1998 г. не¬резиденты стали отдавать предпочтение корпоративным облигациям и акциям.
Динамика рынка акций определяется по капитализации рынка и по обороту тор¬говли акциями. Капитализация (или объем) рынка акций рассчитывается по со¬вокупной курсовой стоимости акций компаний, имеющих регулярную котиров¬ку. Капитализация глобального портфеля акций в 1983 г. оценивалась в 2,7 трлн долл., в 1993 г. - 9,4 трлн долл. За 1993-2002 гг. капитализация рынков акций увеличилась в 3,8 раза и достигла максимума в размере почти 36 трлн долл., к 2005 г. она упала до 27 трлн долл. [ , с. 25].
В 2005 г. глобальный рынок производных финансовых инструментов (ПФИ) составил 142 трлн долл.; в 2001 г. - 123,0 трлн долл., прирост на биржевом рынке был равен 66 %, на внебирже¬вом - 0,6 %. [ ] Становление рынка финансовых ПФИ связано с первоначаль¬ным появлением внебиржевых форм и последующим расширением биржевой торговли. Доминирующая и направляющая роль внебиржевой торговли в раз¬витии глобального рынка ПФИ сохраняется и является его характерной чертой. Внебиржевые контракты обладают определенными преимуществами перед стандартизированными биржевыми контрактами. Они договорные, их отличают гибкость, ориентированность на конечного клиента и легкость регули¬рования.
В 2005 г. на рынке ПФИ преобладали процентные производные инстру¬менты с долей в 70 %. Основная масса процентных ПФИ обращается вне биржи (60 %), где преобладают свопы, на биржевом рынке преобладали фьючерсы и опционы. Доля производных инструментов, по¬крывающих валютные риски, составила 14 % глобального рынка ПФИ.
В основном валютные ПФИ обращаются во внебиржевой торговле в виде валютных свопов, форвардов и их комбинаций, доля биржевой торгов-ли валютными фьючерсами и опционами ничтожна. ПФИ на индекс торгуются почти в равных объемах на биржевом и внебиржевом рынках. На биржах они представлены опционами и фьючерсами, вне бирж - опционами, форвардами и свопами. [ , с. 49] Масштабное расширение торговли ПФИ за последние 10-15 лет ба¬зируется на многих факторах, произошедших в мировой экономике, в экономи¬ке отдельных странах, на рынке капиталов и т, п. Глобальный рынок ПФИ расширяется вследствие развития экономики США и других развитых стран, в связи с финансовой либерализацией и глобализаций. Важным фактором расширения рынка ПФИ является аккумуляция огромных финансовых ре¬сурсов институциональными инвесторами. [ ] Совершенствование техники и техно¬логии значительно упростило и удешевило процесс заключения сделок, способ¬ствует увеличению ликвидности финансовых рынков, более частому пересмотру инвестиционных портфелей и росту объемов операций.
Другим феноменом глобального фондового рынка последних десятилетий является эмиссионная активность развивающихся стран или стран с формирующимися рынками. Фи¬нансовые рынки догоняющих стран все более интегрируются в мировой (глобаль¬ный) финансовый рынок. Они образуют развивающийся, или формирующийся, незрелый сегмент глобального рынка, где его доля к началу 2005-х гг. составила 7-9 %, зрелого - 91-93 %. [ , с. 28]
В глобальном портфеле РЦБ доля формирующихся рынков в 2005 г. составила 7,4 % (4,9 трлн долл.). В 1994-2005 гг. темпы расши¬рения формирующихся рынков долговых ценных бумаг опережали темпы роста соответствующих зрелых рынков в 2,4 раза. Объем задолженности стран с форми¬рующимися рынками по долговым ценным бумагам в 2005 г. равнялся 2,4 трлн долл. (6,3 % от мировой задолженности по ценным бумагам), увеличившись с 1994 г. в 5,2 раза. По динамике капитализации рынка акций в 1994-2005 гг. формиру¬ющиеся рынки отставали от динамики зрелых рынков акций в 2,4 раза, и за рас¬сматриваемый период увеличение соответственно было в 4,0 и в 9,6 раза.
В 2005 г. капитализация формирующихся рынков акций равнялась 2,5 трлн долл., или 3,8 % от мировой капитализации акций. Первое место по ценным бумагам среди стран с незрелыми финансовыми рынками принадлежало Китаю с объемом 872 млрд долл. и с долей в 18 % на рынке этих стран.
Формирующиеся рынки акций все более глобализируются, а компании интер¬национализируются по следующим причинам:
1. Многие компании стран с формирующимися финансовыми рынками выпус¬кают депозитарные расписки, которые одновременно торгуются в местной и иностранной валюте.
2. Некоторые компании меняют свое резидентство и проходят листинг на бир¬же в другой стране; например, некоторые южноафриканские компании пе¬реместились в Великобританию для снижения рисков, связанных с принад-лежностью к формирующимся рынкам.
3. Другие компании, получившие новый листинг, полностью игнорируют мест¬ные рынки и предлагают свои акции только на зрелых рынках. Например, интернет-компании из Израиля и Латинской Америки предпочли сразу пройти листинг в НАСДАК.
4. Некоторые нефтяные, банковские и телекоммуникационные компании Ла-тинской Америки переместились на биржи развитых стран.
В результате проведенного анализа зарубежных фондовых рынков нами были сделаны следующие выводы. Во-первых, для РК представляет интерес структура фондового рынка. Наличие развитых рынков базовых фондовых инструментов (акций, облигаций) является краеугольным камнем развитости фондового рынка. В частности показатели капитализация/ВВП достигает 150-200%. Для Казахстана, где аналогичные показатели в 2006 г. по рынку акций составляет 73,8% ВВП, корпоративных облигаций – 16,7% позволяют констатировать, что фондовый рынок РК находится в стадии динамического роста. Во-вторых, показателем развитости фондового рынка является наличие иностранных инвесторов на национальных рынках. Для фондового рынка РК это имеет особое значение, т.к. количество иностранных портфельных инвесторов незначительно и не оказывает существенного значения на его отдельные показатели.
И наконец, наличие рынка производных инструментов также является показателем развитости национального фондового рынка. Для зарубежных портфельных инвесторов операции с ПФИ является прежде всего инструментом нивелирования различного рода рисков, которым подвержены управляющие компании. В РК этот рынок абсолютно не развит и это представляет собой главную проблему отечественного фондового рынка.

1.3 Развитие портфельного анализа казахстанской экономической школы

За последние годы в специализированной экономической и деловой прессе Республики Казахстан было опубликовано большое количество публикаций, касающихся различных аспектов функционирования отечественного и зарубежного РЦБ и портфельного анализа. Большинство публикаций и научных дискуссий велось главным образом по 5 проблемам развития инвестиционного портфеля: в частности:
1. Теория портфельных инвестиций.
2. Научно-практические разработки в области портфельного менеджмента.
3. Управление инвестиционным портфелем финансовых институтов.
4. Оценка рисков инвестиционного портфеля и отдельных инструментов.
5. Математические методы анализа эффективности управления инвестиционным портфелем.
Довольно большое количество публикаций, касающихся теории портфельных инвестиций. Как свидетельствуют результаты исследований Н. Нурлановой, формулировки термина «портфельные инвестиции» зачастую предполагают их сопоставление с прямыми или «реальными» инвестициями, подчеркивая их отличие от последних. Она в своей классификации инвестиций подразделяет их по степени непосредственности воздействия на объект инвестирования, выделяя реальные и портфельные инвестиции. [ , с. 49] В то же время М. Кенжегузин и Ч. Атаниязов указывают, что международное портфельное инвестирование как отдельное экономическое явление достиг¬ло своего развития во второй половине 20 века, когда многие экономические процессы, ранее происходившие только внутри стран, приобрели глобальные масштабы. Либерализация доступа не-резидентов на фондовый рынок, появ¬ление производных и специальных ин-вестиционных инструментов, а также раз¬витие коммуникаций и компьютерных технологий устранили эти препятствия. [ , с. 13-15] Результаты исследований У. Баймуратова свидетельствуют, что активы пенсионных фондов Казахстана преимущественно вложены в государственные ценные бумаги или функционируют за рубежом, что усугубляет острый инвестиционный кризис внутри страны. Остановить дан-ные негативное явление поможет развитие рынка корпора¬тивных бумаг. Он полагает, что инвестици¬онная и дилинговая деятельность банков почти на 99 % состоит из работы с государственными ценными бумагами. Однако на рынке корпоративных ценных бумаг принцип диверсифи¬цированного размещения инвестиций в банковской системе страны практически еще не присутствует. [ , с. с. 334-344] Ряд исследователей (Л. Джексенбаева и Г. Абдрахманова) отмечают, что портфель – это набор инвестиционных инструментов для достижения общей цели. Под инвестиционным портфелем понимается совокупность ценных бумаг, принадлежащих физическим или юридическим лицам. Любой портфель представляет собой определенный набор акций, облигаций с различной степенью обеспечения и риска и бумаг с фиксированными гарантированными доходами (т.е. риска потерь по основной сумме долга или неуплате текущих процентов). [ ,с. 6-7] В связи с этим, заслуживают внимания выводы К. Жуйрикова о том, что вложения, осуществляе¬мые предприятиями в ценные бумаги разного вида, разного срока действия и разной лик¬видности, управляемые как единое целое, формируют пор¬тфель ценных бумаг. В сло¬жившейся практике фондово¬го рынка под инвестиционным портфелем понимается некая совокупность ценных бумаг, принадлежащих физическому или юридическому лицу, выс-тупающая как целостный объект управления. [ , с. 13-15] Остановимся подробно на монографическом исследовании В. Додонова, посвященное портфельному менеджменту на развивающихся фондовых рынках. [ ,с. 7-13] Автором приведена классификация фондовых рынков с точки зрения учета их особенностей и отличительных черт как объектов портфельного инвестирования, рационализация которого является основной функцией портфельного менеджмента. Им уточнено само понятие портфельного инвестирования и других, связанных с ним категорий. В. Додонов полагает, что понятие «портфельные инвестиции», то в основном имеющиеся трактовки этого термина сводятся к инвестированию в ценные бумаги с целью извлечения дохода от владения и операций с ними. В исследовании Э. Рузиевой приводится определение, согласно которому говорится, что «Зачастую в литературе понятие «инве¬стиционный портфель» идентично понятию «портфель ценных бумаг». Как известно, инве¬стиции в целом делятся на прямые (реальные) и портфельные. Портфельные инвестиции - это вложения в ценные бумаги». То есть проводится своего рода параллель между выражениями «портфельные инвестиции» и «инвестиционный портфель». Однако, по ее мнению, исходя из действительного содержания этих категорий, «инвестиционный портфель» - понятие более широкое, чем «порт¬фель ценных бумаг». Инвестиционный порт¬фель представляет собой некоторую совокупность ценных бумаг, депозитных вложений и средств на финансирование инвестиционных проектов. [ ,с. 128-130] Для случая определения структуры сроков портфеля наиболее удачной была ее трактовка А. Каримжанова. По его мнению, структура портфеля по срокам погашения -это совокупность ценных бумаг, срок погашения которых по плану наступает в будущем. Имеют¬ся четыре основные структуры - краткосрочная, долгосрочная, сбалансированная и «гантелеобразная». В чисто краткосрочном портфеле со¬держатся только ценные бумаги, срок погашения которых наступает в ближайшее время. [ ,с. 215-219]
Вторым крупным блоком исследований были научно-практические разработки в области портфельного менеджмента.
В научном плане представляет интерес вывод, сделанный Л. Джексенбаевой и Г. Абдрахмановой, согласно которому под формированием портфеля ценных бумаг понимается распределение инвестированной суммы денежных средств, между набором различным финансовых инструментов с их последующей обратной конвертацией по истечении определенного срока и получения некоторой доходности (либо убытка). По ее мнению, основой для формирования портфеля служат цели инвестора и разрабатываемая на их основе инвестиционная стратегия. [ ,с. 6-7] В связи с этим, заслуживает внимание отмеченная ранее, монография Ю. Додонова. В монографии исследуются проблемы повышения эффективности управления портфелем акций на развивающихся фондовых рынках. Рассматриваются методологические подходы к организации портфельного менеджмента, исследуются закономерности поведения развивающихся рынков и влияние на них различных факторов. [ , с. 3-368] Как свидетельствуют результаты исследований Э. Рузиевой, инвестиционный портфель требует соответ-ствующего управления. Управление им пред¬ставляет собой совокупность мероприятий, на¬правленных на обновление имеющегося портфе¬ля. Это достаточно сложная задача, требующая от менеджера (инвестора) не только знаний рын¬ка ценных бумаг, определенных навыков по рас¬чету доходности, риска, ликвидности как от¬дельных ценных бумаг, входящих в инвестици-онный портфель, но и всего портфеля в целом. [ , с. 128-130]
Третьим блоком исследований портфельных инвестиций является механизм управления инвестиционным портфелем финансовых институтов.
В частности, в отечественной литературе рассмотрено управление инвестиционным портфелем НПФ, СК, Брокерских компаний (БД) и управление инвестиционным портфелем банков второго уровня (БВУ).
Результаты исследований Э. Рузиевой показывают, что относительно типов портфелей, которые формируют инвесторы казахстанского рынка, здесь следует отметить то, что финансовые ин¬ституты на сегодня не преследуют цели форми¬рования какого-то конкретного типа инвестици-онного портфеля. Чаще - это комбинация не¬скольких видов. [ , с. 128-130] Отметим, что существуют отечественные научные разработки в области формирования механизма инвестиционного управления пенсионными активами. К. Тулепбаев впервые отметил актуальность данной проблемы еще в 1998 г. [ , с. 12 - 14], [ , с. 73-77] В частности им отмечается, что фактором, тормозящий становление и развитие негосударствен¬ного пенсионного обеспечения, видит¬ся в том, что на начальных этапах становления НПС не внедря¬ются пенсионные схемы, основанные на демографических, финансовых и математических расчетах. Исследователь А. Алибаев впервые проанализировал механизм инвестиционного управления пенсионными активами (МИПА). [ , с. 15] В частности им была выстроена цепочка взаимоотношений НПФ, компаний по управлению пенсионными активами (КУПА) банка-кастодиана как ключевого звена МИПА. В своей деятельности по от¬ношению друг к другу они руко¬водствуются положениями трех¬стороннего кастодиального договора, в котором подробно огова¬риваются права и обязанности каждой из сторон и все возника¬ющие правоотношения. Другим известным исследователем инвестиционного портфеля НПФ является Е. Нурмуханбетов. [ , с. 23-29] В частности, в своих публикациях он выделяет проблемы инвестирования ПА, связанная с острым дефицитом ликвид¬ных финансовых инструментов. В частности он отмечает, что ввиду отсутствия альтернати¬вы, пенсионные активы (ПА) разме¬щаются, исходя не столько из соображений уровня доходно¬сти, риска, ликвидности, сколько просто из наличия ис¬точника вложения. Е. Нурмуханбетов отмечает, что постоянный и все возрас¬тающий прирост пенсионных активов предполагает созда¬ние соответствующих условий для их размещения в наиболее качественные и высоколиквид¬ные финансовые инструменты. Однако возможности их инве¬стирования остаются весьма ограниченными, что значитель¬но увеличивает риски вложе¬ния. [ , с. 27-32]
Впервые в экономической литературе вывод о надвигающемся кризисе выбора финансовых инструментов для инвестиционных портфелей НПФ был сделан У Шаяхметовой в 1998 г. В частности она отметила, что невозможно про¬вести диверсификацию рисков, на сегодня у нас один риск – Министерство финасов. [ , с. 18-19]
Как полагает Л. Джексенбаева и Г. Абдрахманова основной целью деятельности НПФ на фондовом рынке является обеспечение сохранности и необ¬ходимого уровня рентабельности размещения пенсионных активов. Достижению этой цели служат методы портфельных инвестиции, позволяющие решать задачу нахождения оптимального распределения средств между инструментами финансового рынка, минимизирующими риск при заданном уровне эффективности инвестиции. [ ,с. 126-127]
В работе Э. Рузиевой Э.А. отмечается, что цель форми¬рования инвестиционного портфеля, к примеру, НПФ, СК - это увеличение вложенного капитала либо за счет роста курсовой стоимости ценных бумаг, либо за счет получения текущих доходов. [ ,с. 128-130]
К. Арыстанбекова предлагает рассмотреть вопрос о выпуске специальных ценных бумаг для финансирования крупных проектов, выбранных в рамках Ин¬дикативного перечня приоритетных инвестиционных проектов [ , с. 23]. Кроме того, по ее мнению, необходимо разрешить выход иностранных корпоративных ценных бумаг на РЦБ РК, то есть прямой допуск к обращению на территории РК, посредством выпуска казахстанских депозитарных расписок (КДР) на иностран¬ные ценные бумаги и выпуска ценных бумаг иностранными компани¬ями через казахстанские специальные финансовые компании (SPV) и иные возможные варианты.
Как свидетельствуют результаты исследования Л. Узбакановой, сложившаяся на рынке Казахстана ситуация придает задаче организации финансовых аспектов деятельности СК ранг приоритет¬ной. Между тем, проблема форми¬рования страхового портфеля и обеспечения его финансовой устойчиво¬сти является одной из наименее раз¬работанных в отечественной эконо¬мической науке, и в настоящее время одной из самых острых для отече¬ственной практики страхового дела. [ ,с. 96-99]
По мнению Т. Назиной, необходима секьюритизация страховых обязательств - выпуск СК ценных бумаг в целях привлечения дополнительного капитала для передачи риска, связанного с возникновением катастрофических или иных непредвиденных убытков по заключенным договорам. [ , с. 48].
Результаты исследования, проведенные С. Абуовой свидетельствуют, что концентрация страховщиками в своих руках значительных финансовых ресурсов превращает страхование в важнейший фактор развития экономики за счет органи¬зации и стимулирования активной ин¬вестиционной политики. [ ,с. 61-63]
В исследовании З. Сейтеновой приведены примеры управления инвестиционным портфелем брокерских компаний. Она отмечает, что даже при небольшой активности рынка появляется необходимость настраивания механизма работы по управлению инвестиционным портфелем и решения наиболее актуальных задач для обеспечения жизнеспособности этого бизнеса. [ ,с. 33-34]. Затем, З. Сейтенова делает вывод о том, что необходимо обеспечить сквозной цикл управления активами от момента заключения сделки до анализа влияния данной сделки на состояние портфеля и выдачу дальнейших рекомендаций. Это позволит контролировать работу всей цепи и соответственно выявлять слабые места. Автор предлагает осуществить разработку и внедрение автоматизированной системы учета и анализа портфеля ценных бумаг.
Научные интересы Б. Жумановой касались зарубежного опыта формирования инвестиционного портфеля БВУ. К примеру, она подчеркивает, что БВУ формируют инве¬стиционный портфель в следую¬щем соотношении: в общей сумме ценных бумаг v около 70 процентов - государственные ценные бумаги, около 25 процентов - муниципальные ценные бумаги и около 5 процентов - прочие бумаги. Таким образом, запас ликвидных акти¬вов составляет примерно 1/3 портфеля, а инве¬стиции с целью получения прибыли - 2/3. Как правило, такая структура портфеля характерна для крупного банка, мелкие же банки в своем портфеле имеют 90 процентов и более государственных и муниципальных ценных бумаг. [ ,с. 61-65]
В работе Б. Кулатаева сделан вывод, что содержание управления портфелем ценных бумаг в БВУ практически ничем не отличается от управления портфелем других инвесторов. Оно включает в себя планирование, анализ и регулирование состава портфеля, деятельность по его формированию и поддержанию с целью достижения поставленных перед портфелем целей при сохранении необходимого уровня его ликвидности и минимизации расходов, связанных с ним. [ ,с. 46-49] В научном плане представляет интерес вывод, сделанный Б. Кулатаевым о том, что казахстанские БВУ в будущем через дочерние брокерские компании с одно стороны и сами непосредственно с дугой буду играть доминирующую роль на фондовом рынке Казахстана.
Как было установлено в работе Э. Рузиевой, для коммерческих бан¬ков основной целью формирования такого порт¬феля является не столько получение высоких до¬ходов, сколько необходимость поддержания лик-видности либо возможность управления компа¬ниями. Кредитование считается высокорисковой операцией, поэтому часть активов коммерческо¬го банка должна находиться в качестве высоко¬ликвидных активов, в данном случае в качестве инвестиций в ценные бумаги. Таким образом, когда возникает потребность в дополнительных кредитных ресурсах, банк может быстро реали¬зовать ценные бумаги из портфеля, а в случае возникновения излишних кредитных ресурсов -превратить их в ценные бумаги. [ ,с. 128-130]
Научные интересы Н. Мусаева касались исследования инвестиционной политики коммерческого банка. В частности, он отмечает, что сумма принадлежащих банку ценных бумаг непосред¬ственно связана с умением банка активно управ¬лять инвестиционными бумагами и зависит от размера банка. Автором введены в деловой оборот основные принципы эффектив¬ной инвестиционной деятельности банков [ ,с. 286 – 289]
В работе А. Каримжанова сделан вывод о том, что иерархия целей портфельного инвестирова¬ния казахстанских банков отличается некоторым своеобразием. Основываясь на системе целей портфеля ценных бумаг можно выделить сле¬дующие цели банковских инвестиций, характер¬ные для Республики Казахстан: сохранность и приращение капитала, приобретение ценных бу¬маг, которые могут быть использованы для рас четов, спекулятивную игру на колебаниях кур¬сов, доступ через ценные бумаги к определенной продукции, услугам, правам, расширение сферы влияния. [ ,с. 215-219]
Четвертая группа исследований в казахстанском портфельном анализе посвящена оценка рисков инвестиционного портфеля и отдельных инструментов. В свою очередь, структура данных исследований касалась общих теоретических разработок, оценке рисков портфеля БД, НПФ, СК и БВУ. Среди исследователей данного направления портфельного анализа можно отнести труды М. Кенжегузина, Н. Матакова, В. Додонова, Г. Габбасовой, Б. Айдосовой, Г. Абдрахмановой, К. Жуйрикова, С.Раимова, Е. Бахмутовой, Э. Исатаева, Е. Нурмуханбетова, Г. Касымкановй, А.Мельдаханова, Р. Курманкуловой, Э. Душанова, Е. Попкова, М. Абишева, Э.Сейтеновой. Более подробно данная группа исследований приведена в п. 2.3
Большой, пятый блок проблем связан с математическими методами анализа эффективности управления инвестиционным портфелем. Как было выяснено в процессе данного литературного обзора, портфель фи¬нансовых активов - это сложный финансовый объект, имеющий собственную теоретическую базу. Таким образом, при прогнозировании встают проблемы моделирования и применения математического аппарата, в частности, стати-стического. Конечно, в ряде случаев, когда мож¬но говорить не о портфеле, а о некоторых эле¬ментах «портфельного подхода», удается обой¬тись более простыми приемами, но перед каж¬дым, кто занимается данной проблематикой, ра¬но или поздно встают серьезные расчетные и ис-следовательские задачи. Причем универсального подхода к решению всех возникающих задач не существует и специфика конкретного случая требует модификации базовых моделей.
Как свидетельст¬вуют результаты исследований М. Кенжегузина, различия в промышленной структуре и колебания национальных валют ответственны за очень небольшую часть корреляции между доходности национальных фондовых рынков [ , с. 11]. Автором практически апробированы формулы расчета волатильности (коэффициента Бета) и формула ожидаемой доходности и стандартного отклонения доходов портфеля.
В то же время в монографии Л. Джексенбаевой и Г. Абдрахмановой отмечается, что алгоритм оценки предельного вклада акции в риск рыночного портфеля можно провести с помощью формулы ожидаемой премии за риск (коэффициент Бета) [ ,с. 28,54,55] По их мнению, адаптирована теория арбитражного ценообразования путем применения ожидаемой премии за риск, приведена формула определения средневзвешенной продолжительности хранения ценных бумаг (формула иммунизации). Автором приведены формулы надежности ценных бумаг (например метод капитализации).
Результаты исследований Н. Матакова, показывают, что общий рыночный риск измеряется посредством метода дюраций. Рассмотрен рисковый вес каждой ценной бумаги индивидуально с использованием формулы расчета модифицированной дюрации и дюрации Маккалея. [ ,с. 23-26]
В монографии В. Додонова приведено теоретическое обоснование и математический аппарат расчета инвестиционного риска. Адаптирована модель Г. Марковица, У. Шарпа и Дж. Литнера. Рассмотрена формула вычисления ожидаемой доходности актива, уровень риска актива, формула объема корректирующих инвестиций для нивелирования рисков [ ,с. 78, 85]
В связи с этим, заслуживают внимания работа Э. Гузиевой, посвященный анализу ценных бумаг при управлении инвестиционным портфелем. Приведены примеры анализа доходностей ценных бумаг, рассмотрены формулы текущей стоимости ценной, расчета требуемого уровня доходности, оценки стоимости и доходности акций (модель вечной ренты), расчета стоимости и доходности купонных и дисконтных облигаций, формулы расчета стоимости и доходности ГЦБ и формулы для определения вариации доходности активов, дисперсии (среднеквадратичного отклонения). Автором приводится формула уравнения регрессии с применением коэффициента Бета. [ ,с. 71-74]
Таким образом, проведенный литературный анализ позволяет нам сделать вывод, что в целом тема портфельных инвестиций в казахстанской экономической школе довольно разработана. Данный анализ позволил выявить направления портфельного анализа, которые до сих пор остаются слабым местом. В частности, следует отметить небольшое количество научно-практические разработки в области портфельного менеджмента, слабо освещается вопрос управление инвестиционным портфелем финансовых институтов, особенно СК и БВУ.
В казахстанской экономической школе практически отсутствую исследования, касающиеся оценки рисков инвестиционного портфеля и отдельных инструментов инвестиционного портфеля финансовых институтов Казахстана. Слабо в Казахстане развиты математические методы анализа эффективности управления инвестиционным портфелем.2. СОВРЕМЕННОЕ СОСТОЯНИЕ РЫНКА ПОРТФЕЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ РЕСПУБЛИКИ КАЗАХСТАН

2.1 Современное состояние и перспективы развития фондового рынка Казахстана

Казахстанскому фондовому рынку 13 лет, с точки зрения развитых фондовых рынков это незначительный срок. Но с позиции развития суверенного Казахстана, за прошедшие 13 лет произошли колоссальные изменения в экономике и на финансовом рынке страны. Практически с нуля создана необходимая инфраструктура фондового рынка, запущены основные финансовые инструменты, присутствуют институциональные инвесторы в лице пенсионных фондов, страховых компаний и банков второго уровня.
На сегодняшний день фондовый рынок в Казахстане сегодня отражает основные тенденции развития экономики страны и способен чутко реагировать на довольно тонкие их изменения.
О масштабах развития организованного рынка и финансовых инструментов свидетельствуют следующие цифры. Если в 1993 г. объем операций составил около 3,7 млн. долл. то в ноябре 1998 года на AFINEX впервые в биржевой истории суммарный объем торгов долларом США с начала года превысил 1 млрд долл. По итогам последних пяти лет объем операций, проведенных на КФБ превысил ВВП Казахстана за соответствующий период (табл. 2.1, рис. 2.1, 2.2). [ ]

Таблица 2.1 - Динамика основных показателей биржевого фондового рынка Казахстана
2001 г. 2002 г. 2003г. 2004 г. 2005 г. 2006 г. 2007 г. 2008
г.
Биржевой оборот КФБ,* (млрд. тенге) 442,0 725,2 1 513,4 3 791,2 5 034,7 7 955,0 10 723,4 21 439,0
Биржевой оборот КФБ, (млн. долл.) 3 483,1 5 088,4 10 279,9 24 653,4 33 826,3 59 162,6 80 403,4 169 344,6
в процентах к ВВП 21,9 27,8 46,5 100,4 113,1 143,5 143,8 220,8
Капитализация биржевого рынка ценных бумаг (млрд. тенге)** 466,2 401,4 511,2 693,0 1 216,7 1 897,1 3 021,2 6 093,4
Капитализация биржевого рынка ценных бумаг, НЦБ+ГЦБ, (млн. долл.) 3 674,0 2 816,5 3 472,4 4 506,3 8 174,4 14 109,3 22 653,1 48 131,2
в процентах к ВВП 23,1 15,4 15,7 18,4 27,3 34,2 40,5 62,8
Примечания:
* КФБ – АО «Казахстанская фондовая биржа»
** Капитализация биржевого рынка ценных бумаг рассчитывалась как сумма капитализации негосударственных ценных бумаг (НЦБ) и государственных ценных бумаг (ГЦБ) за соответствующий период.
Источники: Составлено автором на основе следующих данных:
1. Годовые отчеты ЗАО «Казахстанская фондовая биржа» за 1999-2006 гг. [ ]
2. Информационное агентство финансовых рынков «ИРБИС» [ ]
3. Статистический бюллетень НБРК Казахстана, 2003, № 9 [ ]
4. Прогноз основных показателей социально-экономического развития Республики Казахстан на 2006-2008 годы / Капитал, 2006, № 7, с. 2 [ ]

В 2006 г. суммарный объем операций на КФБ во всех секторах рынка достиг эквивалента 169,3 млрд долл. (или 220,8% ВВП Казахстана) и вырос по сравнению с 1999 г. на 3 228,0%. Таким образом, говорить о неразвитости фондового рынка республики нет объективных оснований. Отношение капитализации фондового рынка Казахстана выросло с 23,1% к ВВП в 1999 г. до 62,8% в 2006 г. По итогам 2006 г. совокупная капитализация фондового рынка Казахстана составила 48,1 млрд долл. При этом отметим, что в развитых странах аналогичный показатель составляет от 150-200%.

Биржевой рынок негосударственных ценных бумаг
Негосударственные ценные бумаги (НЦБ) являются неотъемлемой частью инвестиционных портфелей институциональных инвесторов. Биржевой оборот по НЦБ увеличился за последние восемь лет на 127 808,8%. В структуре биржевого оборота доля сделок с НЦБ увеличилась с 0,9% в 1999 г. до 4,2% в 2006 г. По отношению к ВВП доля также увеличилась с 0,2% до 9,2%. По итогам 2006 г. объем сделок по НЦБ составил 7,04 млрд долл. (табл. 2.2, рис. 2.3).....